Produits dérivés
Forwards, futures, options et swaps : des contrats dont la valeur dépend d'un autre actif, et pourquoi les contrats bilatéraux de gré à gré sont l'origine même du risque de contrepartie.
Un produit dérivé est un contrat dont la valeur dépend de celle d'un autre actif, appelé le sous-jacent (une action, un taux d'intérêt, une devise, une matière première). On n'échange pas le sous-jacent lui-même : on échange un engagement contractuel dont le résultat dépend de ce que fait le sous-jacent.
L'article précédent en a déjà montré un exemple sans le nommer : un contrat à terme de change, qui fixe aujourd'hui le taux d'une conversion future, est un produit dérivé. Ce qui est échangé n'est pas une devise physique aujourd'hui, mais un engagement dont la valeur dépendra du taux de change réellement observé plus tard.
Les quatre grandes familles
Forward : un engagement bilatéral de gré à gré
Un forward est un accord entre deux parties pour échanger un actif à une date future, à un prix fixé aujourd'hui. Il se négocie de gré à gré (OTC, over-the-counter) : les deux parties se connaissent, négocient directement les termes, et chacune dépend de la capacité de l'autre à honorer l'engagement le moment venu.
Un future répond au même besoin qu'un forward (fixer aujourd'hui un prix pour un échange futur), mais dans un cadre standardisé : il se négocie sur une bourse organisée, avec des termes identiques pour tous les participants, et surtout avec une chambre de compensation qui s'interpose entre les deux parties et exige des dépôts de garantie réévalués chaque jour. C'est cette différence de structure, pas la logique économique, qui distingue un future d'un forward, et elle a une conséquence majeure : un future porte beaucoup moins de risque de contrepartie qu'un forward équivalent, précisément grâce à ce mécanisme de garantie quotidienne.
Une option donne à son détenteur un droit, pas une obligation : le droit d'acheter (option d'achat, ou call) ou de vendre (option de vente, ou put) le sous-jacent à un prix fixé (le prix d'exercice, ou strike) avant ou à une date donnée. Ce droit a un prix, payé immédiatement par l'acheteur au vendeur : la prime. Si l'exercice du droit n'est pas avantageux, le détenteur ne l'exerce simplement pas et ne perd que sa prime.
Un swap est un accord pour échanger une série de flux futurs, généralement à intervalles réguliers pendant plusieurs années. Le plus courant est le swap de taux d'intérêt : une partie paie un taux fixe, l'autre paie un taux variable indexé sur le marché, calculés sur un même montant notionnel, à chaque date de paiement pendant toute la durée du contrat.
Deux entreprises signent un swap de taux d'intérêt sur 5 ans, sur un notionnel de 10 millions d'euros : l'entreprise A paie un taux fixe de 3 % par an, l'entreprise B paie le taux variable de marché, réévalué chaque année.
À la signature, ce taux variable est aussi autour de 3 % : le swap n'a quasiment aucune valeur pour aucune des deux parties, ses flux futurs attendus s'équilibrent à peu près.
Deux ans plus tard, le taux variable de marché est monté à 5 %. L'entreprise B doit désormais payer 5 % alors qu'elle ne reçoit que 3 % de la part de A : le swap a pris de la valeur en faveur de l'entreprise A (elle continue de payer seulement 3 % alors que le marché en vaut 5 %), et une valeur négative équivalente pour l'entreprise B.
Pourquoi ce dernier exemple est le point de départ du module suivant
Ce swap illustre exactement le mécanisme au cœur du risque de contrepartie : un contrat bilatéral, de gré à gré, dont la valeur pour chaque partie évolue au fil du temps en fonction des marchés, et qui reste en vie pendant plusieurs années. Si l'entreprise B fait défaut alors que le swap a une valeur positive pour A, A subit une perte, même si B n'avait strictement rien à voir avec les activités de A. C'est précisément ce risque, propre aux contrats dérivés bilatéraux et de gré à gré comme les forwards et les swaps, que le module suivant appelle le risque de contrepartie, et qu'il détaille en profondeur : comment le mesurer, comment le réduire (compensation, collatéral), et comment les régulateurs l'encadrent.
- Un produit dérivé est un contrat dont la valeur dépend d'un actif sous-jacent, sans échanger cet actif lui-même.
- Les forwards et les swaps se négocient de gré à gré (OTC), de façon bilatérale : chaque partie dépend de la capacité de l'autre à honorer le contrat.
- Les futures répondent au même besoin qu'un forward mais sur un marché organisé, avec une chambre de compensation qui réduit fortement le risque de contrepartie via des dépôts de garantie quotidiens.
- Une option donne un droit (pas une obligation) contre le paiement immédiat d'une prime.
- La valeur d'un swap ou d'un forward évolue avec les marchés au fil de sa durée de vie : c'est cette variation, combinée au caractère bilatéral du contrat, qui est à l'origine du risque de contrepartie.