Risque de contrepartie vs risque de crédit classique
Pourquoi un swap n'est pas un prêt : une exposition bilatérale et incertaine, plutôt qu'un montant fixe qui ne circule que dans un sens.
Le module précédent s'est arrêté sur une phrase importante : pour un produit dérivé, l'EAD n'est plus un montant fixe connu à l'avance, contrairement à un prêt classique. C'est exactement ce point de départ que ce module va creuser, et il faut d'abord comprendre en quoi le risque de contrepartie diffère du risque de crédit classique vu au module précédent, avant de pouvoir le mesurer.
Ce qui ne change pas
Dans les deux cas, le risque vient de la même chose : la possibilité qu'une contrepartie fasse défaut avant d'avoir honoré tous ses engagements. Les trois briques du module précédent (PD, LGD, EAD, combinées dans la perte attendue) restent le cadre de référence. Ce qui change, ce sont deux caractéristiques structurelles de l'exposition elle-même.
Première différence : un flux dans un seul sens, ou dans les deux
Un prêt bancaire classique est fondamentalement à sens unique. La banque prête un capital à l'entreprise, l'entreprise le rembourse avec intérêts. Si l'entreprise fait défaut, c'est toujours la banque qui perd de l'argent : elle a versé un capital qu'elle ne récupérera pas intégralement. L'entreprise, elle, ne peut jamais se retrouver à devoir de l'argent à la banque au-delà de ce qu'elle a déjà emprunté : la relation de risque est asymétrique par construction.
Un swap de taux d'intérêt, comme celui vu dans l'article sur les produits dérivés, fonctionne différemment. Les deux parties s'échangent des flux périodiquement pendant toute la durée du contrat, et rien ne garantit à l'avance qui, de A ou de B, finira gagnant sur l'ensemble de la vie du contrat. Le risque est bilatéral : chacune des deux parties peut se retrouver, à un instant donné, dans la position où l'autre lui doit de l'argent. Il n'y a pas de prêteur et d'emprunteur au sens classique : il y a deux parties à un contrat dont le résultat net dépend de l'évolution du marché.
Deuxième différence : un montant connu, ou un montant qui bouge
Pour un prêt à taux fixe, le montant exposé à un instant donné est le capital restant dû, lisible directement sur l'échéancier de remboursement signé au départ. Aucune incertitude : ce montant est identique quelle que soit l'évolution des taux de marché entre-temps.
Pour un swap, il n'existe pas d'échéancier de ce type. Ce qui est exposé à un instant donné, c'est la valeur de marché actuelle du contrat, c'est-à-dire ce qu'il faudrait payer aujourd'hui pour racheter ou revendre une position équivalente sur le marché. Cette valeur dépend de l'écart entre le taux fixe payé par une des parties et le taux variable de marché observé à ce moment-là : elle bouge donc en permanence, à la hausse comme à la baisse, au gré des marchés.
L'exposition courante : ce qu'on risque vraiment de perdre
Ces deux différences se combinent dans une notion centrale : l'exposition courante (souvent notée ou current exposure). Si est la valeur de marché actuelle du contrat pour une partie donnée, son exposition courante est :
Si est positif, la contrepartie nous doit de l'argent : c'est une perte potentielle si elle fait défaut maintenant. Si est négatif, c'est nous qui devons de l'argent à la contrepartie : son défaut ne nous fait perdre rien du tout, puisque notre propre dette envers elle ne disparaît pas comme par magie, elle devra simplement être réglée dans le cadre de la procédure de faillite.
C'est un point qui surprend souvent au premier abord : on ne perd jamais d'argent sur un dérivé qui a une valeur négative pour nous, même si notre contrepartie fait défaut. Le défaut d'une contrepartie n'annule pas ce qu'on lui doit ; il annule seulement ce qu'elle nous doit.
Reprenons le swap de taux d'intérêt de l'article sur les produits dérivés : les entreprises A et B ont signé, il y a deux ans, un swap sur 5 ans, notionnel de 10 millions d'euros. A paie un taux fixe de 3 % par an, B paie le taux variable de marché.
Le taux variable est maintenant monté à 5 %. B paie donc 5 % alors qu'elle ne reçoit que 3 % de A : le swap a pris une valeur positive pour A, disons euros (la valeur actualisée de l'avantage que représente, pour A, le fait de continuer à payer seulement 3 % pendant les trois années restantes). Pour B, le même contrat vaut exactement l'opposé, euros.
Du point de vue de A : son exposition courante est euros. Si B fait défaut demain, A perd potentiellement jusqu'à ce montant (avant recouvrement), puisque B lui devait la valeur de ce swap.
Du point de vue de B : son exposition courante est . Si A fait défaut demain, B ne perd rien sur ce swap : c'est B qui devait de l'argent à A, pas l'inverse. Le défaut de A n'efface pas la dette de B envers la masse des créanciers de A, mais il ne coûte rien de plus à B au titre de ce contrat.
Ce même swap génère donc une exposition bien réelle pour A et une exposition nulle pour B, à ce même instant précis. Deux ans plus tôt, à la signature, la situation était inversée en intensité (le swap valait quasiment zéro des deux côtés) : c'est cette variabilité dans le temps qui est la marque du risque de contrepartie.
L'exposition courante ne dit qu'une chose : ce qui se passerait aujourd'hui
décrit l'exposition à l'instant présent. Mais un swap signé pour 5 ans reste en vie encore plusieurs années : rien ne garantit que l'exposition restera à ce niveau, ni même qu'elle restera positive pour la même partie. Le vrai problème du risque de contrepartie n'est donc pas de mesurer l'exposition d'aujourd'hui, relativement simple, mais d'anticiper comment cette exposition va évoluer sur toute la durée de vie restante du contrat.
C'est précisément ce que l'article suivant aborde : comment projeter cette exposition dans le futur, sous forme d'une distribution de valeurs possibles à chaque date future, pour en tirer des mesures exploitables comme l'EAD.
- Le risque de contrepartie partage le même cadre que le risque de crédit classique (PD, LGD, EAD), mais diffère sur deux points structurels de l'exposition.
- Un prêt classique est à sens unique (la banque prête, l'emprunteur rembourse) ; un produit dérivé comme un swap est bilatéral, chaque partie pouvant se retrouver débitrice ou créancière de l'autre selon l'évolution du marché.
- Pour un prêt, le montant exposé est connu à l'avance sur l'échéancier ; pour un dérivé, c'est sa valeur de marché actuelle, qui bouge avec les marchés.
- L'exposition courante se définit comme : on ne perd que si la contrepartie nous doit de l'argent au moment de son défaut, jamais si c'est l'inverse.
- Le vrai défi est que cette valeur évolue sur toute la durée de vie restante du contrat, pas seulement aujourd'hui : c'est le sujet de l'article suivant.