Collatéral et appels de marge
Le CSA, la marge de variation qui neutralise l'exposition courante, et la marge initiale qui couvre le risque résiduel pendant la période de risque de marge (MPoR).
Le close-out netting réduit l'exposition de A sur B à un montant net, 2 millions d'euros dans l'exemple de l'article précédent, mais ne l'élimine pas. Ce montant reste un risque bien réel tant qu'aucune garantie physique ne vient le couvrir. C'est le rôle du collatéral : des actifs (le plus souvent des espèces ou des titres d'État) déposés par une partie auprès de l'autre pour couvrir cette exposition résiduelle.
Le CSA : l'annexe qui fixe les règles du collatéral
Les règles précises du collatéral entre deux contreparties, quels actifs sont acceptés, à quelle fréquence les appels de marge sont calculés, quels seuils s'appliquent, ne figurent pas dans l'ISDA Master Agreement lui-même, mais dans une annexe spécifique qui s'y rattache : le CSA (Credit Support Annex). Deux contreparties qui signent un ISDA Master Agreement peuvent tout à fait choisir de ne pas signer de CSA, auquel cas leurs transactions ne sont pas collatéralisées du tout, et l'exposition nette calculée par netting reste un risque intégral, sans aucune garantie en face.
La marge de variation : neutraliser l'exposition courante
La marge de variation (variation margin, VM) est le mécanisme le plus direct : à intervalle régulier, quotidien dans la plupart des relations de marché aujourd'hui, les deux parties recalculent la valeur de marché nette de leur netting set, et celle qui est en position débitrice transfère à l'autre un montant de collatéral égal à cette valeur. Si ce mécanisme fonctionnait de façon instantanée et parfaite, l'exposition résiduelle après collatéralisation serait ramenée à zéro à chaque instant : toute variation de valeur serait immédiatement compensée par un appel de marge correspondant.
La marge initiale et le risque sur la période de marge
En pratique, la marge de variation n'est ni instantanée ni parfaite. Entre le moment où la valeur d'un netting set est arrêtée pour calculer le dernier appel de marge de variation avant un défaut, et le moment où la position peut réellement être clôturée ou remplacée sur le marché, il s'écoule un délai : c'est la période de risque de marge (margin period of risk, MPoR). Ce délai inclut le temps de constater le défaut, de gérer les aspects juridiques et opérationnels, et de renégocier ou remplacer les transactions sur le marché. Pour un produit dérivé OTC standard, il est communément estimé à environ 10 jours ouvrés.
Pendant ce délai, le marché continue de bouger, et l'exposition peut s'éloigner sensiblement de ce qu'elle était au moment du dernier appel de marge reçu, sans qu'aucun nouveau collatéral ne vienne la couvrir entre-temps. C'est précisément ce risque que la marge initiale (initial margin, IM) est conçue pour couvrir : un coussin de collatéral supplémentaire, déposé en plus de la marge de variation, dimensionné pour absorber la variation de valeur possible pendant toute la durée de la MPoR, avant même qu'un défaut ne survienne. Ce concept a pris une importance considérable après la crise de 2008, avec les règles Bâle/IOSCO sur la marge initiale pour les dérivés non compensés centralement (uncleared margin rules), qui imposent aujourd'hui à un grand nombre d'acteurs de marché d'échanger de la marge initiale.
Reprenons le netting set de l'exemple précédent, avec une exposition nette de 2 millions d'euros entre A et B. Supposons que la marge de variation fonctionne comme prévu au jour le jour : chaque matin, B (en position débitrice) transfère à A le collatéral correspondant à la valeur nette du jour précédent, ramenant l'exposition résiduelle proche de zéro.
Le jour où B fait réellement défaut, la dernière marge de variation reçue par A correspondait à une exposition de 2 millions d'euros. Mais il faut ensuite environ 10 jours ouvrés, la MPoR, pour que A puisse effectivement clôturer ou remplacer les transactions sur le marché. Pendant ces 10 jours, les taux bougent, et la valeur du netting set en faveur de A grimpe à 3,5 millions d'euros, sans qu'aucun nouveau collatéral ne vienne combler cet écart puisque B est déjà en défaut. A se retrouve exposé à 3,5 millions d'euros alors qu'il ne détient que 2 millions d'euros de collatéral : un manque de 1,5 million d'euros. C'est exactement ce manque que la marge initiale est censée avoir anticipé et couvert à l'avance.
- Le CSA est l'annexe à l'ISDA Master Agreement qui définit les règles de collatéralisation entre deux contreparties ; sans CSA, l'exposition nette calculée par netting reste entièrement non couverte.
- La marge de variation ramène régulièrement l'exposition courante vers zéro en transférant du collatéral égal à la valeur de marché nette du netting set.
- La période de risque de marge (MPoR) est le délai, souvent estimé à 10 jours ouvrés, entre le dernier appel de marge avant un défaut et la clôture effective de la position.
- La marge initiale est un coussin de collatéral supplémentaire dimensionné pour couvrir la variation de valeur possible pendant cette période, un concept devenu central depuis la crise de 2008 et les règles Bâle/IOSCO sur la marge non centralement compensée.