Netting et conventions cadres
L'ISDA Master Agreement, le netting set et le close-out netting : comment un ensemble de transactions dérivées se réduit à un seul montant net exigible en cas de défaut, au lieu de se régler transaction par transaction.
Le swap entre A et B, utilisé jusqu'ici, est un cas simple : une seule transaction entre les deux entreprises. En réalité, deux contreparties actives sur les produits dérivés en concluent presque toujours plusieurs, parfois des dizaines, échelonnées dans le temps, avec des signes et des montants différents. La question qui se pose alors est concrète : en cas de défaut de l'une des deux parties, ces transactions se règlent-elles indépendamment les unes des autres, ou ensemble ?
L'ISDA Master Agreement : un contrat, pas un par transaction
La quasi-totalité des transactions dérivées négociées de gré à gré (OTC) dans le monde sont conclues sous un même type de contrat-cadre standardisé : l'ISDA Master Agreement, publié par l'International Swaps and Derivatives Association. Deux contreparties signent un seul ISDA Master Agreement, une fois, qui fixe les règles juridiques générales applicables à toutes leurs transactions futures (définitions communes, événements de défaut, mécanismes de résiliation). Chaque transaction individuelle conclue ensuite entre elles (chaque swap, chaque forward) vient simplement s'ajouter sous ce contrat-cadre déjà en place, via une confirmation qui n'a besoin de préciser que les termes propres à cette transaction.
L'ensemble des transactions couvertes par un même ISDA Master Agreement entre deux contreparties s'appelle un netting set (ensemble de compensation). C'est le périmètre à l'intérieur duquel les valeurs des différentes transactions peuvent se compenser entre elles.
Le close-out netting : ce qui se passe vraiment en cas de défaut
Le close-out netting est le mécanisme juridique qui, à l'intérieur d'un netting set, transforme la valeur de toutes les transactions individuelles en un seul montant net, exigible dans une seule direction, au moment où l'une des deux parties fait défaut.
Pour comprendre pourquoi c'est important, il faut d'abord comprendre ce qui se passerait sans lui. Imaginons que A et B aient deux transactions entre elles, sans mécanisme de compensation, et que B fasse défaut. Sans netting, l'administrateur judiciaire de B (chargé de gérer la faillite dans l'intérêt des créanciers de B) a intérêt à faire du cherry-picking : il exige de A le paiement intégral de ce que A doit à B sur les transactions favorables à B, tout en traitant ce que B doit à A sur les autres transactions comme une simple créance chirographaire (unsecured), remboursée partiellement, des années plus tard, au même rang que les autres créanciers ordinaires de B. A se retrouve donc à payer en totalité d'un côté, tout en ne récupérant qu'une fraction incertaine de l'autre.
Deux transactions entre A et B, couvertes par un même netting set : la transaction 1 vaut +5 M€ pour A, la transaction 2 vaut -3 M€ pour A.
Sans close-out netting : si B fait défaut, l'administrateur de B peut exiger de A le paiement intégral des 3 M€ dus sur la transaction 2 (une dette envers la masse en faillite de B, à honorer), tout en traitant les 5 M€ dus à A sur la transaction 1 comme une créance chirographaire, recouvrée seulement en partie, bien plus tard. Dans le pire cas, A paie 3 M€ en totalité tout en ne récupérant presque rien des 5 M€ qui lui sont dus.
Avec close-out netting : les deux transactions se compensent en un seul montant net. L'exposition de A sur B se réduit à :
soit 2 millions d'euros, seul montant réellement exigible ou récupérable en cas de défaut de B, au lieu de deux montants distincts réglés indépendamment.
D'autres conventions cadres, pour d'autres produits
L'ISDA Master Agreement est spécifique aux produits dérivés. Le même principe de contrat-cadre standardisé et de compensation existe pour d'autres familles de produits, sous des acronymes différents : le GMRA (Global Master Repurchase Agreement) encadre les opérations de pension livrée (repo), et le GMSLA (Global Master Securities Lending Agreement) encadre le prêt-emprunt de titres. Il n'est pas nécessaire d'en retenir le détail : seulement que le principe de contrat-cadre et de compensation présenté ici pour les dérivés se généralise à d'autres pans de la finance de marché.
- L'ISDA Master Agreement est le contrat-cadre standard qui régit l'ensemble des transactions dérivées entre deux contreparties ; chaque nouvelle transaction s'ajoute simplement sous ce contrat déjà en place.
- Un netting set est l'ensemble des transactions couvertes par un même ISDA Master Agreement, à l'intérieur duquel les valeurs peuvent se compenser.
- Sans close-out netting, l'administrateur d'une contrepartie en défaut peut faire du cherry-picking : honorer les transactions qui lui profitent et traiter le reste comme une créance chirographaire.
- Avec close-out netting, toutes les transactions d'un netting set se réduisent à un seul montant net exigible dans une seule direction, ce qui réduit fortement l'exposition réelle en cas de défaut.
- Le même principe existe pour d'autres produits, sous le GMRA (repo) et le GMSLA (prêt de titres).