Wrong-way risk
Quand l'exposition à une contrepartie et sa probabilité de défaut montent en même temps : pourquoi ce cas casse les calculs simples d'exposition et de CVA vus jusqu'ici.
Tous les calculs d'exposition et de CVA vus jusqu'ici dans ce module partagent une hypothèse implicite, jamais énoncée explicitement parce qu'elle semble aller de soi : la valeur future d'un contrat et la probabilité que la contrepartie fasse défaut sont deux choses indépendantes. On projette une exposition attendue à chaque date future, on estime une PD à cette même date, et on les combine comme si l'une n'avait rien à voir avec l'autre. Dans la grande majorité des cas, c'est une approximation raisonnable. Mais il existe des situations où c'est franchement faux, et où l'ignorer sous-estime le risque réel de façon significative. C'est ce qu'on appelle le wrong-way risk.
Une hypothèse qui peut se casser
Le wrong-way risk désigne la situation où l'exposition à une contrepartie est corrélée défavorablement avec la probabilité de défaut de cette même contrepartie : l'exposition a tendance à être la plus élevée précisément au moment où la contrepartie est la plus susceptible de faire défaut. Le pire des deux mondes se produit exactement en même temps, au lieu de se produire indépendamment l'un de l'autre.
Le calcul simplifié de la CVA vu jusqu'ici s'écrit approximativement :
Cette formule additionne, sur chaque intervalle de temps, une exposition attendue et une probabilité de défaut calculées séparément. Elle suppose donc implicitement que ces deux quantités sont indépendantes. Sous wrong-way risk, ce n'est plus vrai : conditionnellement à un défaut, l'exposition réelle est systématiquement plus élevée que l' non conditionnelle utilisée dans la formule, ce qui fait que ce calcul simplifié sous-estime la perte attendue véritable.
On distingue deux formes de wrong-way risk, selon la nature du lien entre l'exposition et la contrepartie.
Le wrong-way risk général : un facteur macroéconomique commun
Le wrong-way risk général apparaît quand un facteur macroéconomique large fait monter à la fois l'exposition et la probabilité de défaut de nombreuses contreparties en même temps, sans qu'il existe de lien spécifique entre le contrat concerné et cette contrepartie précise.
Une entreprise a signé, avec plusieurs banques différentes, des swaps de taux d'intérêt où elle reçoit un taux fixe et paie un taux variable, dans le but de se protéger contre une baisse des taux. Une récession sévère survient : la banque centrale réduit fortement ses taux directeurs pour soutenir l'économie.
Deux choses se produisent alors simultanément, pour la même raison macroéconomique. D'une part, la baisse des taux de marché fait mécaniquement monter la valeur de ces swaps en faveur de l'entreprise (elle continue de recevoir un taux fixe désormais bien supérieur au taux variable de marché), ce qui augmente son exposition sur chacune de ces banques. D'autre part, cette même récession fragilise l'ensemble du secteur bancaire, et fait monter la PD de la plupart des contreparties de l'entreprise, y compris celles avec qui elle a ces swaps.
Il n'y a aucun lien direct entre le swap et la contrepartie : n'importe quelle banque aurait vu sa PD monter dans ce scénario. C'est bien un facteur commun, la récession, qui pousse l'exposition et la PD dans le même sens en même temps.
Le wrong-way risk spécifique : un lien direct avec la contrepartie
Le wrong-way risk spécifique est plus insidieux : il existe un lien légal ou économique direct entre le contrat et la qualité de crédit propre de la contrepartie, de sorte que la dégradation de l'un entraîne mécaniquement la dégradation de l'autre.
Une entreprise achète une protection de crédit (un dérivé de type CDS) qui la couvre contre le défaut d'une société Omega, auprès d'une banque Iota. Le problème : Iota est elle-même très fortement exposée à Omega et à son secteur, par exemple parce qu'elle lui a prêté des sommes considérables ou détient une part importante de sa dette en portefeuille.
Tant que tout va bien, la protection vaut peu de chose : disons que son exposition courante attendue, dans un scénario normal, tourne autour de 3 millions d'euros. Mais si la qualité de crédit d'Omega se dégrade sérieusement, deux choses se produisent en même temps et pour la même raison : la protection vendue par Iota prend beaucoup plus de valeur (elle devra payer davantage si Omega fait défaut, l'exposition réelle grimpe par exemple à 8 millions d'euros), et la solidité financière d'Iota elle-même se dégrade au même moment, précisément parce qu'elle est très exposée à Omega. L'exposition explose exactement au moment où Iota est le moins capable d'y faire face.
C'est une version simplifiée de ce qui s'est produit pendant la crise financière de 2008 : certains assureurs monolines avaient vendu des volumes considérables de protection de crédit sur des actifs liés aux crédits hypothécaires, et lorsque ces actifs se sont dégradés, la solvabilité de ces mêmes assureurs s'est effondrée en parallèle, pour la même raison sous-jacente.
Le collatéral lui-même peut être source de wrong-way risk spécifique
Une autre forme classique de wrong-way risk spécifique se produit quand une contrepartie apporte, en collatéral, ses propres actions ou la dette d'une entité qui lui est étroitement liée (une filiale, sa maison mère). Si la qualité de crédit de la contrepartie se dégrade, la valeur de ce collatéral se dégrade au même moment, pour la même raison : la protection censée réduire l'exposition disparaît exactement quand on en aurait le plus besoin.
Pourquoi les régulateurs exigent un traitement plus prudent
Les calculs simplifiés d'exposition et de CVA vus jusqu'ici reposent sur l'hypothèse d'indépendance entre exposition et PD. Quand un régulateur ou une banque identifie qu'une transaction ou une contrepartie présente un wrong-way risk avéré, spécifique en particulier, cette hypothèse ne tient plus, et les modèles internes standards ont tendance à sous-estimer le risque réel. C'est pour cette raison que les cadres réglementaires (dans l'esprit de Bâle III) imposent des exigences de capital additionnelles ou des traitements plus conservateurs pour les expositions identifiées comme porteuses de wrong-way risk spécifique, sans se fier au seul résultat du calcul d'EAD standard. Les mécanismes précis de ce traitement réglementaire, notamment dans le cadre de SA-CCR, font l'objet de l'article suivant.
- Le wrong-way risk est la situation où l'exposition à une contrepartie et sa probabilité de défaut montent ensemble, au lieu d'être indépendantes comme le supposent les calculs simples d'EE, de PFE et de CVA.
- Le wrong-way risk général vient d'un facteur macroéconomique commun (une récession, par exemple) qui touche à la fois l'exposition et la PD de nombreuses contreparties sans lien spécifique entre elles.
- Le wrong-way risk spécifique vient d'un lien direct, légal ou économique, entre le contrat (ou son collatéral) et la qualité de crédit propre de la contrepartie : l'exemple le plus connu est celui d'un vendeur de protection de crédit dont les fortunes sont liées aux actifs qu'il assure.
- Parce qu'il casse l'hypothèse d'indépendance sous-jacente aux calculs habituels, le wrong-way risk avéré justifie des exigences de capital additionnelles imposées par les régulateurs.