Compensation centrale et chambres de compensation (CCP)
Comment une chambre de compensation s'interpose entre les parties d'un dérivé OTC pour transformer un réseau d'expositions bilatérales en un ensemble d'expositions centralisées et nettées.
L'article sur les produits dérivés, au premier module, avait déjà introduit une idée clé sans la nommer complètement : un future porte beaucoup moins de risque de contrepartie qu'un forward équivalent, précisément parce qu'une chambre de compensation s'interpose entre les deux parties et exige des dépôts de garantie réévalués chaque jour. Ce même mécanisme, généralisé à l'ensemble des dérivés négociés de gré à gré, est au cœur de cet article.
Généraliser l'idée du future aux dérivés OTC
Une CCP (Central Counterparty, chambre de compensation) est une entité qui s'interpose entre les deux parties d'un dérivé, y compris pour des contrats négociés OTC comme un swap de taux d'intérêt, exactement comme la chambre de compensation d'un marché à terme le fait déjà pour les futures. Ce mécanisme d'interposition s'appelle la novation : le contrat bilatéral unique signé initialement entre les deux parties est juridiquement remplacé par deux nouveaux contrats distincts, chacun des deux parties se retrouvant désormais face à la CCP plutôt que face à l'autre partie directement.
Une fois la novation effectuée, la CCP devient acheteuse vis-à-vis de chaque vendeur, et vendeuse vis-à-vis de chaque acheteur, sur l'ensemble de ses adhérents. Chaque membre ne fait plus face qu'à un seul interlocuteur, la CCP elle-même, quel que soit le nombre de contreparties initiales avec qui il a réellement traité.
Pourquoi ce montage réduit le risque de contrepartie
Compensation multilatérale
Sans CCP, un adhérent doit suivre et compenser séparément son exposition avec chacune de ses contreparties bilatérales. Avec une CCP, toutes les transactions compensées d'un même adhérent, quelle que soit la contrepartie d'origine, se nettent en une seule position nette vis-à-vis de la CCP. C'est une compensation multilatérale, bien plus puissante que le netting bilatéral vu jusqu'ici dans ce module.
Plusieurs mécanismes se combinent pour réduire l'exposition résiduelle :
- Le netting multilatéral décrit ci-dessus, qui réduit fortement le nombre et la taille des expositions nettes à suivre.
- L'appel de marge variable quotidien, voire infra-journalier, appliqué de façon standardisée à tous les adhérents, qui limite l'accumulation d'une exposition non collatéralisée dans le temps.
- L'appel de marge initiale, dimensionné à partir de modèles standardisés propres à la CCP, censé couvrir les pertes potentielles sur la période nécessaire pour liquider ou remplacer les positions d'un membre défaillant.
- Le fonds de défaillance (default fund) : une réserve mutualisée, alimentée par les contributions de tous les adhérents compensateurs, qui absorbe les pertes qui dépasseraient la marge propre déjà déposée par un membre en défaut. C'est une couche de protection supplémentaire, financée collectivement plutôt que par le seul membre défaillant.
Le tournant réglementaire post-2008
La crise financière de 2008 a mis en évidence à quel point le risque de contrepartie bilatéral, non compensé, pouvait se propager à travers tout le système financier, chaque défaillance créant des pertes en chaîne difficiles à anticiper depuis l'extérieur. En réponse directe, les régulateurs ont imposé la compensation centrale obligatoire pour la plupart des dérivés OTC standardisés, au premier rang desquels les swaps de taux d'intérêt : Dodd-Frank aux États-Unis et EMIR (European Market Infrastructure Regulation) dans l'Union européenne en sont les textes de référence. L'objectif affiché est exactement celui décrit plus haut : remplacer un enchevêtrement de risques bilatéraux, opaque de l'extérieur, par une structure centralisée, mieux garantie et plus transparente pour le régulateur.
Un exemple pour visualiser le changement de structure
Quatre banques (Alpha, Beta, Gamma, Delta) négocient entre elles des swaps de taux d'intérêt. Sans CCP, chaque paire de banques peut avoir une relation bilatérale directe : avec 4 banques, cela représente relations bilatérales distinctes à suivre, chacune avec son propre netting, son propre collatéral, sa propre documentation.
Prenons le point de vue de la banque Alpha. Sur ses positions bilatérales, elle a une valeur de marché de +5 millions d'euros face à Beta, -3 millions face à Gamma, et +2 millions face à Delta. Sans compensation centrale, Alpha doit suivre ces trois expositions séparément : elle est exposée à Beta et à Delta, et c'est elle qui doit de l'argent à Gamma sans compensation possible entre ces trois relations.
Avec une CCP, ces mêmes trois contrats sont novés : chacun est remplacé par deux contrats face à la CCP. Alpha ne fait plus face qu'à un seul interlocuteur, et sa position se nette automatiquement en une exposition unique de millions d'euros vis-à-vis de la CCP, au lieu de trois expositions brutes séparées à suivre. À l'échelle des quatre banques, la structure passe d'un réseau de 6 relations bilatérales à un schéma en étoile de 4 relations, chacune face à la CCP.
- Une CCP s'interpose entre les deux parties d'un dérivé via la novation : le contrat bilatéral initial est remplacé par deux contrats distincts, chaque partie faisant désormais face à la CCP.
- La CCP devient acheteuse de chaque vendeur et vendeuse de chaque acheteur, transformant un réseau de relations bilatérales en un schéma en étoile centré sur elle.
- Le risque de contrepartie diminue grâce à la compensation multilatérale (sur l'ensemble des contreparties d'origine), des appels de marge variable et initiale standardisés, et un fonds de défaillance mutualisé qui absorbe les pertes au-delà de la marge du membre défaillant.
- Depuis 2008, Dodd-Frank et EMIR imposent la compensation centrale obligatoire pour la plupart des dérivés OTC standardisés, comme réponse directe aux risques bilatéraux révélés par la crise.